在汽車制造板塊，A股有上汽，港股有吉利（00175），而在汽車零部件板塊，A股有華域，港股有耐世特（01316），A股和港股估值模型雖有不同，但投資者關(guān)注的標的均有一定的共性，那就是龍頭地位兼具成長性以及股價向上的趨勢性。
2018年8月15日，作為轉(zhuǎn)向系統(tǒng)龍頭耐世特發(fā)布了中期業(yè)績，顯示收入為20.47億美元，同比增長3.7%，毛利為3.7億美元，同比略有下滑0.5%，股東凈利潤1.797億美元，同比增長11.1%，凈利率同比上升0.7個百分點至9.8%，中期不派息。
自上市以來，耐世特的股價趨勢性非常好，但2018年以來，受到中美貿(mào)易戰(zhàn)及大盤衰弱的影響，股價累計回調(diào)了近40%，使得估值回落至PE（TTM）10倍。既然是投資者關(guān)注的標的，下面我們便詳細分析該公司的業(yè)績情況，以及談?wù)勀壳暗墓乐凳欠裰档媒槿搿?/p>
一、業(yè)務(wù)保持低速增長
耐世特是全球汽車轉(zhuǎn)向系統(tǒng)的龍頭，主要的產(chǎn)品有EPS（電動助力轉(zhuǎn)向機）、CIS（轉(zhuǎn)向管柱及中間軸）、HPS（液壓助力轉(zhuǎn)向）、以及DL（動力傳動系統(tǒng)），核心為EPS產(chǎn)品。2018年上半年，該公司已簽約業(yè)務(wù)訂單量由2017年239億美元增至249億美元，，EPS訂單占比71%，比2017年增加1%。
上半年，耐世特的核心板塊EPS收入13.21億美元，同比增長5.1%，收入占比64.5%，占比增加0.5個百分點，其他非核心板塊，CIS、HPS、DL收入分別增長7.5%、-8.6%和4.8%，收入占比分別為16.5%、4.2%和14.8%。除了HPS業(yè)務(wù)，該公司的其他業(yè)務(wù)保持低速穩(wěn)健增長。
實際上，耐世特作為汽車零部件提供商，和汽車制造行業(yè)景氣關(guān)聯(lián)度非常高，汽車制造行業(yè)格局已經(jīng)形成，2017年全年全球汽車銷量達9680.44萬輛，保持低位數(shù)增長，為3.09%。不過地區(qū)市場不一樣，汽車需求飽和度也不一樣，耐世特的目標市場覆蓋全球，主要有北美洲市場、亞太區(qū)市場以及歐洲、非洲及南美洲市場。
圖片來源：耐世特2018年中報
根據(jù)該公司業(yè)務(wù)布局情況，核心的EPS主要布局在北美洲地區(qū)，收入7.45億美元，同比增長3%，收入占比36.4%，亞太區(qū)為3.08億美元，同比增長2.7%，北美及亞太區(qū)的EPS收入占比達51.45%。所有產(chǎn)品布局在亞太區(qū)及北美區(qū)收入合計17.61億美元，同比2.2%，收入占比86.03%。
（一）、中國和美國是主要市場
實際上，北美區(qū)汽車銷量增速是最弱的，2017年銷量為2578.9萬輛，同比增長僅0.93%，其中美國銷量1758.4萬輛。而歐洲區(qū)銷量2091.6萬輛，同比增長3.88%，亞太中國區(qū)銷量2887.89萬輛，同比增長3.04%。從銷量及增速方面，歐洲區(qū)市場不容忽視，上半年該公司的與歐洲、非洲及南美洲市場收入增長了14%。
從國家分布上看，該公司的分布的有四大國家，分別為美國、墨西哥、中國及波蘭，上半年收入占比分別為43.4%、22%、19%及12.1%，合計占比96.5%，這四大國家收入增速分別為0.5%、7.4%、1.5%及13.5%，基本和所在國家的汽車銷量增速保持一致。中國和美國兩大市場收入占比62.4%。
圖片來源：耐世特2018年中報
在地區(qū)盈利水平上，北美洲地區(qū)可持續(xù)經(jīng)營利潤率為16.14%，亞太區(qū)為20.3%，基本可以表示為中國區(qū)盈利水平，歐洲等其他區(qū)域為9.8%，基本也可以表現(xiàn)為波蘭區(qū)的盈利水平。中國區(qū)的盈利水平高，且市場龐大，中國的汽車銷量歷年保持世界第一的位置，且從增速上看，對零部件的需求仍具旺盛力。
（二）、最大客戶需求或?qū)⑾禄?/strong>
由于地區(qū)布局因素，耐世特在美國的主要收入來源為通用汽車，在中國主要為合資品牌上汽通用五菱。上半年，通用汽車向耐世特貢獻收入8.625億美元，同比微跌0.2%，貢獻率為42.1%。耐世特對通用的依賴程度大幅降低，2014年收入依賴度達66.6%，2013年為71.8%。不過該公司客戶集中度仍非常高，上半年前三大客戶收入貢獻占比達77.2%。
圖片來源：耐世特2018年中報
數(shù)據(jù)顯示，通用汽車的銷量連續(xù)下滑，2017年度，通用汽車全球銷量890萬輛，同比下滑11%，2018年上半年銷量415.6萬輛，繼續(xù)下滑11%，位居全球第四位。上半年全球排第一的為雷諾日產(chǎn)銷量553.85萬輛，同比增長5.1%，第二為大眾，銷量551.9萬輛，同比增長7.1%，第三為豐田，同比增長1.6%。
不過在中國，上汽通用銷量增長較為穩(wěn)健，2017年銷量達200.02萬輛，同比增長5.99%，2018年上半年銷量95.77萬輛，同比增長10.41%，上汽通用五菱2017年銷量215萬輛，同比增長0.93%，2018年上半年銷量105.16萬輛，同比增長3.8%。
當然，除了通用汽車，耐世特還為大眾、寶馬以及菲亞特等全球銷量排名靠前的汽車制造商提供零部件服務(wù)。耐世特的客戶集中度高，存在客戶經(jīng)營風險較大的問題，通用汽車作為最大客戶，由于銷量下滑，預(yù)計下半年對該公司的收入貢獻繼續(xù)降低。
二、耐世特面臨的壓力和挑戰(zhàn)
耐世特未來將面臨需求壓力與挑戰(zhàn)，首先是全球的整個需求環(huán)境，全球汽車需求進入低速增長階段，其次每個地區(qū)的人均汽車保有量不一樣，耐世特的主要收入地區(qū)的美國，但美國的人均汽車保有量0.8輛，幾乎每人一輛，需求周期會更長，且主要客戶通用汽車銷量下滑或帶來的訂單下降。
而在中國，人均汽車保有量不足0.2輛，需求具有一定成長空間，雖然如此，但耐世特不一定能夠拿下這塊空白市場。一方面國內(nèi)各大汽車制造商的零部件大都自行研發(fā)，另一方面競爭對手為華域汽車，華域汽車主要提供內(nèi)外飾件以及功能件，其中功能件包括傳動軸、空調(diào)壓縮機、轉(zhuǎn)向機及ADAS等，部分產(chǎn)品與耐世特構(gòu)成競爭。
此外，華域汽車的主要客戶為上汽集團，也是為華域的最大股東，2017年該公司向上汽集團供應(yīng)商品貨值1031.87億元，占比收入12%，加上其他提供的服務(wù)，上汽為華域汽車貢獻收入約50%。華域最大客戶包含了上汽通用及上汽大眾等上汽相關(guān)的公司。華域汽車無疑為耐世特核心產(chǎn)品EPS轉(zhuǎn)向系統(tǒng)的最大潛在威脅者。
耐世特部分精力放在ADAS 上，在這塊華域也有涉及，轉(zhuǎn)向行業(yè)的增長邏輯可能由“EPS 取代HPS”轉(zhuǎn)變?yōu)椤爸悄荞{駛驅(qū)動”取代。據(jù)了解，耐世特目前已和多個OEM 開啟L3 以上級別ADAS 轉(zhuǎn)向系統(tǒng)和線控轉(zhuǎn)向的同步開發(fā)，且已與大陸汽車合資共同開發(fā)一體化ADAS 解決方案。
三、整體估值偏低
耐世特重視研發(fā)力度，2018年上半年，耐世特產(chǎn)生的研發(fā)總投資為1.337億美元，占收入比重6.5%，已計入利潤表中的工程及產(chǎn)品開發(fā)成本為0.595億美元，占收入比重2.9%。該公司的運營資金主要用于支付購買原材 料、資本開支及工程及產(chǎn)品開發(fā)成本，上半年運營資金為7.02億美元。
在耐世特的運營資金中，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為6.05億美元，每年的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額均貢獻主要資金流，上半年為3.23億美元，去年同期為3.12億美元，2017年為6.25億美元，歷史來看保持穩(wěn)健增長。
圖片來源：耐世特2018年中報
至于負債，上半年該公司金融性借款4.12億美元，同比下滑16%，其中一年期以內(nèi)的為0.657億美元，同比下滑15%，經(jīng)營性負債中，應(yīng)付賬款5.926億美元，同比增長1.8%，60日以內(nèi)的有4.86億美元，同比下滑3.2%。而當期應(yīng)收賬款5.89億美元，60日以內(nèi)的有5.6億美元。要知道該公司手頭還有6個多億美元的現(xiàn)金流，可供下半年足夠的經(jīng)營及研發(fā)支出。
此外，智通財經(jīng)APP了解到，耐世特的稅收有較大的變化，上半年為0.2908億美元，同比下滑了34%，綜合稅率12.6%，同比下滑6.8%，其中即期所得稅下滑了55%。該公司稱稅率的變化主要由于美國企業(yè)所得稅稅率由35%降21%，并于2018年1月起生效所致。
綜上看來，耐世特各項業(yè)務(wù)增長較為緩慢，未來業(yè)績將面臨壓力及挑戰(zhàn)，主要是在中國及美國市場所帶來的，且該公司主要收入來源于該兩大區(qū)域市場。不過歐洲市場帶來一些機會，波蘭區(qū)市場收入增速喜人，未來業(yè)務(wù)布局可能更多傾向于歐洲市場。不過該公司財務(wù)穩(wěn)健，現(xiàn)金流充沛，可用資金多，投資靈活性較高。
目前耐世特的估值PE（TTM）為10倍，港股汽車零件的PE值為13倍，美股汽車零件PE值為15.6倍，A股汽車配件PE值為17倍，板塊方面，港股估值有優(yōu)勢，公司方面，耐世特的估值低于行業(yè)整體估值，存在低估。（陳銘京）