正通汽車（01728）算是投資者關注度較高的行業個股之一，自8月16日行業觸底反彈以來，該公司連續7個交易日收陽，在汽車經銷商行業個股中，日成交額僅次于中升控股，遠高于廣匯寶信、永達以及美東等同行公司。2018年8月26日，正通汽車向投資者遞交了上半年成績單。
正通汽車上半年整體業績還算不錯，根據該公司業績報告，上半年收入187.68億元，同比增長20.1%，毛利23.04億元，同比增長32.9%，凈利潤7.1億元，同比增長37.8%，毛利率和凈利率分別為12.3%和3.9%，該公司擬每股派現0.10港元。
不過“見光死”印證到了正通汽車上，業績公布次日，股價跌了5.27%，吞掉了近三天的漲幅。投資者不禁會問，正通汽車還值不得值得投資？
業績水平略高于同行
正通汽車主營為乘用車，包括豪華車和中高端車型，豪華車包括保時捷、奔馳、寶馬、奧迪、捷豹路虎、沃爾 沃、凱迪拉克、英菲尼迪等，中高端車包括一汽大眾、別克、日產、豐田、本田、現代等。此外，該公司還經營售后服務、供應鏈業務（物流服務和潤滑油）以及金融服務業務。
上半年，該公司收入增長20.1%，其中乘用車銷售收入增長19.6%，售后服務收入增長為24.3%，供應鏈業務收入下滑3.4%，金融服務收入增長50.2%，以上四類收入貢獻分別為84.2%，12%、1.8%和2%，收入增長貢獻分別為82.5%、14%、-0.4%和3.9%。
圖片來源：正通汽車2018年中期業績
銷售乘用車業務仍是該公司主要的收入及增長貢獻主力，但售后服務和金融服務這兩項業務需要注意，這兩項業務增長貢獻力均超過了收入的貢獻，收入增長也超過了公司整體的總收入增長。該公司上半年毛利率為12.3%，比去年增加1.2個百分點。
智通財經APP了解到，該公司在其他收入板塊收入增長了113%，收入構成中，服務收入3.04億元，貢獻64.5%，同比增長18.5%，政府補貼和銀行利息收入合計貢獻15.2%，增長340.3%，其中政府補貼增長891%至3840.5萬元。
上半年該公司期間費用率為6.66%，同比增加1.16個百分點，其中行政開支費用同比增長達122%，費用率4%，增加1.5個百分點。期間費用占比收入較少，費用率增長幅度小，對利潤的稀釋不大，不過管理費增長幅度遠比各項業務收入的增長還大，需要投資者注意。
圖片來源：正通汽車2018年中期業績
正通汽車各項業務存在運營實體不同，成本及期間費表現不一樣，所展現出來的利潤率也不一樣。智通財經APP觀察到，該公司4S店（汽車及售后）、供應鏈（物流及潤滑油）以及金融服務利潤率分別為5.57%、17.4%和51%，同比變化分別為1.17%、12.4%和-19.1%。數據上看，管理費的增幅或主要出自金融板塊，整體來看，該公司分部利潤增長了56.7%。
對比來看，上半年已公布業績的美東汽車和中升控股在毛利率和凈利率分別為10.9%、3.7%和9.7%、3.73%，略低于正通的業績水平。
從利潤表的質量來看，收入及利潤的貢獻來源主要為乘用車銷售板塊，不過該板塊在增長貢獻上有所削弱，關注該公司的金融板塊和售后服務板塊。該公司金融板塊增速比較猛，資產規模增長96%至81.34億元，但費用及成本也隨之增加了，導致板塊利潤率較大下滑。
擴張及運營能力遜于同行
資產負債表代表了公司的資金可能流入及流出的項目，其中資產端非流動資產可以看出公司的投資動作，流動資產看出公司的運營狀況。以非流動資產來說，上半年，較2017年年末比，正通汽車整體的非流動資產增加了34.43億元，其中金融服務應收款項增加14.2億元。
智通財經APP了解到，新增加的34.43億元非流動資產中，4S店增加了16.57億元，增長165.5%，供應鏈業務增加0.95億元，增長805%，金融服務增加0.66億元，同比略有下滑，三大業務合計增加18.18億元，占比53%。值得一提的是，上半年金融服務的資產為83.61億元，增加11.25億元，可見增加的基本為流動資產。
4S店仍是正通投資的重點，智通財經APP了解到，上半年該公司建成開業4家豪華汽車運營網點，其中奔馳一家，寶馬一家，紅旗兩家，截至到6月60日，共有138家4S店，已授權待開業的有13家，合計151家。
圖片來源：正通汽車2018年中期業績
在擴張速度上，正通明顯不如龍頭中升控股，上半年中升擴張了13家豪華汽車4S店，即使小體量的美東汽車擴張也超過正通汽車，期間開了7家豪華汽車4S店，其中寶馬店4家，雷克薩斯2家。
上半年，該公司流動資產增加10.31億元，主要為金融服務應收款項增加了13.21億元。金融服務為該公司向汽車客戶及經銷商提供的資金服務，根據報告，上半年該公司向汽車客戶零售端金融應收款項41.26億元，同比增加了13.57億元，這部分預計1-5年收回，而向經銷商應收款項為1.93億元，這部分為1年以內收回。
運營方面，上半年該公司存貨為40.2億元，存貨周轉率4.1，提高0.7，周轉天數減少了18天至87.8天，應收賬款（貿易應收及金融應收）為138.3億元，占比收入73.7%，周轉率1.36，周轉天數增加7.6天至264.7天。應收周期增加主要為金融服務周期變長所致，扣去金融應收項，應收周期減少7.7天至183.7天。
整體來看，扣除掉金融服務部分，同比看公司運營狀況還不錯，但對比同行還是差很多，比如已公布上半年業績的美東汽車，存貨周期為69.5天，應收周期為55.4天，中升控股存貨周期為73.9天，應收周期為79天。
且該公司合計應收占比收入過高，存在較大的呆壞賬風險。以金融應收款為例，上半年，該公司在新的會計準則下確認額外的信貸虧損3648.1萬元，確認的虧損撥備9200.6萬元。
圖片來源：正通汽車2018年中期業績
此外，上半年該公司流動負債208.3億元，同比略有下降，金融性負債減少，經營性負債增加，非流動資產增加29億元，主要為貸款及借款的增加。可見，該公司的融資端期限選擇較長，凈流動資產27.53億元，同比增加11.37億元，主要為資產端中應收項增長所致，這也說明了該公司或為擴張業務銷量，對賒賬客戶進行了較大的普及及優惠力度。
下半年新業務仍具有期望
上文從利潤表及資產負債表分析，實際上已經比較全面了解釋了公司的現狀，業務上，汽車銷售為主力，利潤率穩定，售后服務及金融板塊收入占比小，利潤率高，后期將發力，不過金融板塊資產規模急速擴大，該板塊未來利潤率有進一步下滑的可能。在資產端，由于業務擴張，整體應收款項占比收入過大，存在較大的呆壞賬風險。
可持續性的財務報表數據需要具體的經營數據支撐，正通汽車的運營數據是否有亮點呢？
在具體經營息信上，上半年國內豪華車共銷售1321603輛，同比增長11.4%。而正通整體新車銷量55163，同比增長19.8%，豪華及超豪華品牌銷量為42463臺，同比增長約24.8%。漲幅均超過行業水平11.4%的增長率，暢銷品牌主要為寶馬、奧迪及奔馳。在售后服務端，上半年累計實現服務618357臺次，同比上升17.4%。
正通的金融服務業務主要由旗下的東正汽車金融運營，上半年資產規模增長95.7%至81.34億元，不良貸款率0.24%，遠低于行業水平。2015年3月份，東正金融獲得銀保監頒發的金融許可證，正規化管理，目前該平臺全國擴寬的網點，包括自身138個4S店，累計超過了1000個。
該公司積極拓展新業務，上半年形成二手車發展戰略，完成二手車置換、零售的數字化網絡平臺建設，于6月份完成第一家零售中心，并于下半年進入運營，屆時將給公司帶來板塊收入。此外，該公司內部采取“干中學”模式，通過經銷店的評價體系，不斷學習以及積累經驗，優化管理效率。
綜上看來，正通汽車在利潤表上業績水平略超過同行，但是在資產負債表上，擴張及運營能力卻比同行要低很多，未來在業績水平優勢上恐難保持。不過下半年該公司開拓二手車業務為新收入帶來期望，加上三大暢銷豪華品牌的發力，金融板塊迅速成長，下半年的業績期望還是比較高的。(陳銘京)