深圳特區報2018年12月17日訊 自滬深A股10月19日觸底反彈以來，紓困民營企業一直是伴隨著市場艱難筑底過程中不可或缺的一道旋律主線。

救助紓困上市公司應遵循怎樣的邏輯與思路？民營企業一邊被救助一邊又在減持離場的過程，應該怎樣解讀？近日由基石資本主辦的論壇上，一批宏觀經濟專家與私募股權基金經營者們，圍繞當前中國經濟的深層次矛盾與問題，進行了鞭辟入里的剖析。

把脈中國資本市場

滬深A股單邊下挫近十個月，普通股民看到的是股指的下跌、資產的損失，而在宏觀經濟研究的學者眼里，這樣的股市究竟出了什么問題？各位專家從不同的角度，運用了一系列頗具說服力的數據，為人們尋找著解構資本市場的不同思路。

2018年的資本市場面臨著嚴峻的挑戰，在中國經濟新舊動能轉換、中美貿易紛爭、資管新規下去杠桿的宏觀大背景下，截止到11月23日，滬深A股的股票市值較年初下降了23%。

這一數據意味著什么？中國政法大學商學院院長劉紀鵬說，中國資本市場目前的市值為4年來最低，僅今年內就跌了20%，市值縮水11萬億，接近3個4萬億。雖然市值是一個虛的東西，但帶來一個不虛的結果是：流動性切切實實被消滅掉了。

在上市公司市值大幅縮水的同時，更讓人觸目驚心的，是上市公司股權結構上暴露出了普遍存在的危機。

基石資本董事長張維提供的一組數據，直指當前資本市場的一個深層次痼疾：截至2018年11月底，A股市場共有3456只個股涉及到股權質押，占比超過90%，涉及市值4.66萬億。其中，第一大股東的質押融資額約為2.22萬億。

值得注意的是，股權質押的上市公司主要是民營企業、中小企業，約80%是民營企業。而且，上市公司的第一大股東有很多都是“頂格質押”，296家上市公司第一大股東質押比例達到99%，430家達到95%。張維認為，股票質押過多，將引發系統性風險。2019年，人們還需要警惕一個更大的贖回高峰，警惕惡意套現行為。

解析股權結構上的深層次問題

由股票市值暴跌帶來的股權質押風險，被業內稱之為“中國式的爆倉風險”。為什么這一問題在過去一年會集中出現？尋求正確的紓困之道，首先就要找到真正的病因。

深圳市鯤鵬股權投資管理有限公司總裁曹翔，曾負責遠致公司資本運作、并購重組、產業基金、海外投資等業務及若干控股企業的管理工作；積極參與探索創新國有資本運作的業務模式，積極參與深圳國資港口、交通、金融、地產、高新技術等行業的并購重組與資本運作等工作。在本輪資本市場的紓困上市公司的行動中，深圳市政府推出了一系列亮眼的操作，其中也正是有這批國資背景的投資基金所發揮的重要作用。

曹翔從中美資本市場治理結構的角度，對本輪股權質押風險的出現進行了深入分析。從股權集中度上看，美股市場上，第一大股東持有30%以上股權的也就20%多，而中國的上市公司第一大股東持有30%以上股權的超過70%。曹翔認為：“這說明中國上市公司的股權十分集中，70%以上是第一大股東控制?！?/p>

再從中美上市公司投資者結構上看，A股市場上，包括公募、私募基金在內的機構投資者，持有的股權占比是15.8%，個人投資者占35.8%，一般機構，多是指大股東，持有48.4%。這說明中國上市公司的股東結構上，85%是由中小投資者和第一大股東掌握，也就是由第一大股東控制，機構投資者只占15.8%左右。對比美國的上市公司投資者結構，機構投資者持有的市值高達93.2%。全美國最大的1000家上市公司當中，機構投資者持股比例近年來更升到73%。

中國金融四十人論壇高級研究員、前國家外匯管理局國際收支司司長管濤認為，今年市場的單邊下挫，有三個方面的原因，一是貿易摩擦的出現導致不確定性增加，風險資產被拋售；二是去杠桿、嚴監管的政策收緊了市場的流動性；第三則是來自于資本市場本身的問題，例如在公司治理上的缺陷，在市場不好的環境下，股市的頑疾會表現得更加充分，散戶被割韭菜，大股東出現的種種問題，在一定程度上與公司治理有很大關系。

國家金融與發展實驗室理事長李揚則從全球宏觀經濟形勢的角度，對當前中國經濟與世界經濟貿易的發展關系，進行了全方位的分析，認為全球危機仍在進行時，中國經濟將持續“新常態”，中國的債務和杠桿率問題值得高度關注，去杠桿仍是一項長期戰略。

探尋正確的紓困之道

既然股票市值的縮水、大股東在股權質押上出現的問題并非是由簡單的市場下跌引起的，那么當前由政府積極主導的紓困行為應該遵循怎樣的邏輯與思路進行？

針對這一問題，資本市場專家劉紀鵬用極具現場感的一系列描述，生動地講述了香港政府應對索羅斯狙擊時的救市過程，以及美國政府在金融風暴中的救市操作模式。他明確提出：“紓困是四兩撥千斤，只能投入四兩，就要起到撬動千斤的作用，而不能投入千斤去救市?！?/p>

那么，怎樣才能做到四兩撥千斤？他認為：“關鍵在于一時救命，要讓市場一世治病?！奔醇偫У母具€在于治理市場的深層次痼疾。

張維則提出：“紓困應該是救急不救窮?！?/p>

紓困針對的是遇到一時困難的優質上市公司。他舉了醫藥行業的例子：中國有3000多家醫藥企業，只有1%的醫藥企業真正做研發，大部分企業都是不做研發的，他們熱衷于做渠道創新，進行灰色營銷。醫藥企業的市場份額非常分散，這些劣質的上市公司更應該在經濟不景氣的情況下，該破產的破產，該出清的出清，把市場份額讓給優秀的企業。

如何選擇紓困基金的正確出手對象，國金證券提出了標的股票選擇的九大標準，基石資本也提出了七項標準，其核心都在于對企業成長性的真實性判斷、對公司治理的高標準要求。（王欣）